锑产业链图

锑供给高度集中于中俄两国，中国锑产量大幅下降带动全球锑供应急剧减少：全球储采比仅18：1，远低于稀土、镍、锂、钴等其他金属，且下游应用中阻燃剂占比较高，阻燃剂回收难度大造成再生锑供给量有限，锑稀缺程度极高。据USGS数据，锑金属产储均集中于中国和俄罗斯，储量CR2 36%，产量CR2 73%，近年来伴随国内锑资源储量下降、品位下降、选矿成本提高以及环保督察及特别排放要求提高，国内锑产量由2008年的18万吨降至2022年的6万吨，也导致全球锑矿产量由2008年的19.7万吨大幅降至2022年的11万吨。

俄罗斯锑精矿出口或受地缘政治风险等不利因素影响，塔吉成为锑产量边际增量聚焦点：据USGS数据，俄罗斯为近年来锑产量边际增量的主要贡献国，由2011年的3300吨最高增至2019年的3万吨，CAGR达32%，但地缘政治风险或导致锑精矿出口受到影响，供给不确定性较强；此外，据我们对全球锑矿山的梳理，2025年前

全球锑新增项目主要来自塔吉--华钰旗下康桥奇锑金矿，据公司投资者问答表示，该项目于2022年4月建成投产，预计年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨，2023年度塔铝金业康桥奇矿山计划采、选矿量139.73万吨，年产锑金属5200吨，供给端增量极为有限。

SMM报告，此前锑下游应用主要集中于阻燃剂（55%）、铅蓄电池（15%）、化学制品（15%）、玻璃陶瓷（10%）等2020年以来，伴随光伏装机量大幅提升，光伏玻璃澄清剂中所添加的焦锑酸钠需求量不断增长，锑需求边际增量影

投资建议：受益标的有2022年锑自产产量1.86万吨的【湖南黄金】、扎西康矿山和柯月矿山年产约5000吨锑金属、塔金项目达产可贡献1.6万吨锑金属的【华钰矿业】、正常年份高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锑金属量7400吨的【华锡有色】。