铜全球库存从 3月开始去库至历史低位
数据描述
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铜全球库存 35 30 25 20 15 10 5 0
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 50 40 30 20 10 0
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所
三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率
以铜为例，低库存往往意味着更高的商品价格弹性；回溯历史，库存低位时，一旦国内复苏势能增强或海外开始转向货币宽松，铜价便会呈现出较高的弹性。按照库存历史分位划分出低库存和高库存的不同时段，我们发现：1）2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期。2）低库存时期，铜价涨幅更具弹性，7次铜低位库存时期的平均年化涨幅高达84%，而高库存时期的平均年化涨幅仅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年
3月至2021年5月，政策刺激经济企稳回升期间，铜价涨幅分别高达205.4%、128.6%。
100%
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库存低位铜价涨幅
库存高位铜价涨幅
库存分位数走势图库存低位时，铜价上涨更显著 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2004年6月-2006年5月
2007年2月-2007年10月
2007年12月-2008年6月
2010年6月-2011年2月
2016年4月-2017年11月
2020年3月-2021年5月
2022年7月-2023年1月
2002年1月-2003年5月
2009年2月-2009年5月
2009年10月-2010年3月
2013年6月-2013年11月
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所
图表25：2004年经济繁荣叠加低库存，铜价涨幅大图表26：2020年国内经济企稳复苏，低库存支撑铜价
库存低位支撑铜
价以高速度增长
实施积极财政政
策、经济上行
（%）14 13 12 11 10 9
2004-06 8
2004-2006低库存时期，中国GDP和铜价
（美元/吨） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000
2006-04
2006-06 2000
（%）19
库存低位支撑铜
价以高于基本面
的速度增长
疫情得到有效控
制、扩内需刺激
政策、经济恢复 17 15 13 11 9 7 5 3 1
-1
-3
-5
2020-03
-7
2020-2021年库存低位，中国GDP增速和铜价增速（美元/吨） 10500 9500 8500 7500 6500 5500
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05 4500
2004-08
2004-10
2004-12
2005-02
2005-04
2005-06
2005-08
2005-10
2005-12
2006-02
中国GDP同比LME铜价(右轴)中国GDP同比LME铜价(右轴)
来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所
同时，低库存还意味着更小的下行空间、能为价格提供一定的底部支撑。2002年以来，铜的三大交易所库存分别在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、
2017年11月28日和2018年10月1日向下触及30%历史分位，在随后的6个月中，铜价的最大跌幅分别为7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相对有限。