2008-2021 年中国造纸行业占全球商品浆采购份额

不确定中的确定，头部企业未来基本面展望乐观：特种纸头部企业在不确定环境中的确定性主要来自几个方面：1、静态看，国内特种纸行业强弱之分已经明确，行业头部公司仙鹤股份和五洲特纸是仅有两家产能跨过100万吨门槛的企业，其他上市6家特种纸企业，从产能角度看，已经与头部公司之间形成了较大的差距；2、动态看，从国内特种纸行业资本开支视角，头部企业仙鹤股份和五洲特纸仍在继续加速扩张，而大部分上市特种纸企业已经放慢扩张步伐，意味着未来行业竞争格局将进一步优化，头部企业话语权将继续增强。这两点预示着中长期看，国内特种纸企业的价盘有望越发稳定，头部企业定价能力将继续增强。

3、头部企业加速入局上游木浆环节，竞争力更强，盈利能力趋势上行。根据目前头部企业仙鹤股份和五洲特纸公开发布的公告统计，未来仙鹤股份将新建240万吨木浆产能，五洲特纸将新建185万吨木浆产能，我们预计两家头部企业第一批自备浆产能将于2023年3Q投产。

头部企业延伸产业链的举措，将使其相较其他特种纸同业企业，进一步形成成本竞争优势，并将有效提升自身的盈利能力，ROE有望趋势上行，带来合理估值水平上行。

投资建议：我们认为国内特种纸头部企业业绩环比改善的趋势已经形成，无论下半年木浆价格是否下跌，其净利润环比上行的趋势都将确立。展望中长期，头部企业在纷繁复杂、不确定的环境中，将依托于自身的竞争力和产业链延伸，令基本面保持确定的成长。推荐仙鹤股份和五洲特纸，对这两家公司均维持“买入”评级。