棚改 2015-2018 年达每年 600 万套高峰，2019 年下滑

3）2018年后棚改力度大幅下降，政策层面，2018年下半年棚改开始重新强调实物安置，2019年棚改新开工大幅下滑，2021仅仅为165万套左右，仅为高峰时期的约1/4。

从微观逻辑上看，需要有房企拿地作为棚改资金闭环，并非仅仅政府推动就可实施，2015年至2017年房企扩表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出资，给予居民安置补贴（实物或者是货币），而政府通过地块的拆迁、重新一级开发，出让后实现回款。前期投入主要通过政府负债，如国开行PSL、棚改专项债等实现。资金闭环的核心关键点在于土地出让，若土地无法出让，即使开工量增加带来了居住需求的释放，最终也会带来政府棚改债务无法偿还。2）2015-2017年，房企仍处于扩表阶段，资产规模增速大幅提升至40%，未开工土储规模大幅增加。而从土地出让看，三线城市2016年后土地出让面积开始反弹。