双良采取跳跃式产业链布局，协同效应明显（注：蓝色为双良布局环节）

第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。目前硅料供不应求，价格较高刺激硅料厂积极扩产，利好还原炉等设备需求。根据公司投关活动记录，1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉数量大概为15-17台套，所对应的价值量在5000万元左右，如果1台还原炉再配以1套撬块（价值量3000万元/套），则1万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为8000万元左右。考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求，同时假设还原炉系统更新替换周期约为5年，则我们预计到2025年还原炉市场空间有望超180亿元，2022-2025年CAGR达31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率高于65%，2022年公司公告的多晶硅还原炉系统新签订单约41亿元，同比+160%。

第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件，双良作为新玩家具备后发优势。1）产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片N型化需求。生产指标来看，长晶速度、放肩次数、成晶率和整棒率均优于行业平均水平；从硅片品质来看，氧含量和少子寿命均高于同行，碳含量、电阻率和转换效率与行业平均水平持平，能够顺应硅片N型化发展趋势。2）成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著。①规模效应：双良目前共规划了90GW拉晶与40GW切片产能，产能扩张速度较快；②硅料成本：与硅料厂签订长单，保障硅料的供应量&价格。③非硅成本：采用最新先进生产设备降低非硅成本。3）客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显。

盈利预测：我们预计双良节能2022-2024年归母净利润分别为10/22/28亿元，当前股价对应动态PE分别为23/11/8倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且2023-2024年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。