【嘉亨家化】公司位居日化产业链的中上游

日化终端需求是中上游增长的核心驱动力，公司是兼具包材和代工“一站式”服务的制造商。从日化产业链看，微笑曲线规律明显，上游包材及中游代工（尤其是OEM）的进入壁垒最低，行业同质化竞争激烈，盈利能力偏弱，而下游品牌商议价权大，进一步压缩上中游盈利空间。公司业务包含日化包材和代工，整体需求来自下游日化终端持续增长，经营及财务方面兼具两个细分行业的特点。

根据我们的测算，2021年日化代工市场规模约为505亿元。由终端市场规模倒算日化代工市场规模，核心假设如下：1）直销与经销渠道占比：据艾瑞咨询数据，2020年本土护肤品线上渠道占比41.3%，本土彩妆线上渠道占比51.0%，目前线上渠道基本是直销，线下渠道中也有少量为直销，故假设整体日化终端中直销渠道占比50%。2）品牌商毛利率：国内上市公司毛利率约60%-80%，考虑到上市化妆品品牌商的品牌力、产品力等实力领先，毛利率处于行业中高位，故取低值60%代表整体日化品牌商毛利率。3）经销渠道出货折扣率：经销商出货折扣一般为3-5折，取中位值假设出货折扣率为40%。4）代工厂毛利率：中国日化代工企业毛利率约10%-35%，取中间值假定为25%。5）日化代工比例：由于化妆品产品竞争激烈，品牌商更专注于产品研发及营销，存在较多代工，故假设2021年及之后日化代工比例维持在42%。

进一步测算日化原料和包材市场规模。核心假设：1）日化原料占比：参考珀莱雅招股书数据，原料占生产成本比例约27%，故假定日化原料占生产成本的比例为30%，对应2021年日化原料出厂规模约361亿元。2）日化包材占比：参考贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等公司化妆品产品的生产成本构成，原料+包材占生产成本比例约70%，据此假定包材占生产成本比例约40%，对应2021年日化包材出厂规模约481亿元。预计2022-2026年日化代工与包材市场规模年增速约7%-9%，至2026年日化代工/包材市场规模可达745/709亿元。